第2編 金融分野のユースケースと課題
第1章 金融?決済
7節 ブロックチェーン技术を活用した世界银行债券
世界银行 有馬良行
＊本稿は、有马氏へのインタビューをもとに、弊社で原稿として书き起こしたものです。
1 はじめに
世界银行は、2018年8月、オーストラリア?コモンウェルス銀行を単独主幹事に指名し、世界初のブロックチェーン技術を用いた公募債「ボンダイ」（bond-i＝Blockchain Operated New Debt Instrument）を発行した。本稿では、世界银行の概要と、「ボンダイ」発行の背景、債券市場におけるブロックチェーン活用の可能性などについて紹介する。
2 世界银行とは
世界银行（本部所在地：米国ワシントン D.C.）は、第二次世界大戦の被災国の戦後復興を主たる目的に設立され、正式名称は「国際復興開発銀行」、通称「世界银行」と呼ばれている。国連グループに属する国際機関の1つで、現在の出資国数は189ヵ国となっている。貧困削減と持続的成長の実現に向けて、途上国政府に対し融資、技術協力、政策助言などを行っている。
2.1 日本と世界银行
かつては、终戦直后の日本も経済荒廃の復兴の対象として世界银行の支援を受けた。1953年の电力3社の発电设备向け融资を皮切りに、1966年までに合计31件のプロジェクトへの世银融资が実行された。そのなかには、日本初の高速道となった「名神高速道」、「东名高速道」、「东海道新干线」、「黒部ダム第四水力発电所」など、戦后日本の復兴に贡献した数多くのプロジェクトがあった。
1966年の第6次东名高速道への融资を最后に日本は世银融资を「卒业」し、その后は支援を受ける侧から、支援を行う侧にまわることとなった。これは即ち日本が、世银から资金を借り入れる开発途上国の立场から、世银に対して资金を供给する先进国の立场に変わったことを意味する。
こうした流れを受けて、世界银行は 1971 年に大型公募債を「サムライ債」（非居住者が日本の法律に準拠して日本市場で発行する円建ての債券）という形式で日本で発行し、日本の投資家から資金を借り入れる活動を本格的に開始した。それ以降、はぼ半世紀に渡って、日本の機関投資家と個人投資家向けにさまざまな債券を継続的に発行している。
一般的な银行は、主に预金を集めることによって、融资のための资金を调达するが、世界银行は、债券（通称「世银债」）を発行し、それを投资家に投资（购入）してもらうことで资金を调达（借入）している。世银债は、世界各地の资本市场で発行されるが、その大半は、米州、欧州、アジアの叁市场で贩売されている。この中で欧州の占めるシェアは大きいが、国の数も多いため、国毎の贩売额はそれほど大きくない。これに対し、日本の资本市场では个人投资家も机関投资家も継続的に世银债への投资を行っており、アジア市场内で日本は常に最大规模のシェアを维持している。日本は、単独の国としては米国と共に世银债にとって最も重要な市场の一つになっている。
2.2 途上国融資
世界银行と一般的な商业银行の最大の违いは、世界银行は定款で発展途上国にしか融资できないように定められていることである。一方、融资のための资金を民间投资家から世银债を通じて借り入れている世界银行（国际復兴开発银行）としては、融资対象国からの确実な元利金返済が极めて重要な事となる。世银融资への返済が滞れば、投资家への元利金支払いに支障が出かねないからである。このため世界银行は、元利金の返済に大きな悬念のない、ある程度所得の高い途上国への融资を行っているが、発展途上の初期の段阶にある国々では、金利负担が重荷となる。こうした国々には、世界银行グループ内の别机関である「国际开発协会」が无利子の融资等により别枠で支援を行っている。融资を行う机関が「国际復兴开発银行」と「国际开発协会」どちらになるかは、国民1人あたりの平均所得额等に基づいて决定される。
2.3 環境問題を金融面からリード
开発途上国支援において避けて通れないことが、环境问题への対応である。世界银行が手がける融资プロジェクトでは、経済成长と环境への配虑を同时に満たす必要があるが、世界银行は以前から环境问题への适切な対処を融资承认の大前提の1つとしてきた。例えば、原子力発电に関しては、イタリアに融资を行なったことがあったが、その后の调査で环境に悪影响を与える潜在的リスクが世银の基本的な融资方针と相容れないとの判断に至り、结果として原子力発电への融资はこの一件のみとなった。また、石炭火力発电に関しては、低所得国が电力のインフラを整えるのにはコスト面で有利とされるが、颁翱2の排出量が大きく環境への負荷も大きいため、世界银行は 2018 年に石炭火力発電に対しては原則新規融資を行わないと発表している。一方、風力?太陽光発電など、世界银行はかねてより再生可能エネルギープロジェクト融資には積極的に取り組んできており、こうしたプロジェクト融資を後押しする金融商品として、2008 年には史上初の「グリーンボンド」も発行している。
近年、「社会贡献」を投资意思决定の重要な判断基準とする动きが世界で拡大しており、世界银行はこうしたアプローチを金融面からも先导してきた。さらに、グリーンボンド市场の拡大を契机に、厂顿骋蝉（持続可能な开発目标）と投资を连携させる动きも拡大し、先进国から途上国への资金の流れに関しても、「贰厂骋投资」、「インパクト投资」などの新しい概念が広がっている。その中で、グローバルな社会贡献投资の対象として、世银债は、机関投资家だけではなく个人投资家からも强い需要を集めている。
3 世界银行のブロックチェーンへの取り組み
2018年、世界银行はブロックチェーン技术を活用した世银债を発行した。これは、世界初の试みではあったが、実は世界银行はそれ以前からブロックチェーン技术に注目しており、2017年にはブロックチェーンラボを设置し、研究を続けてきた。低コストかつ短时间で途上国の情报インフラを整备する有力な手法として、分散型ネットワークを构成する复数のコンピューターに、暗号技术を组み合わせ、取引情报などのデータを同期して记録するブロックチェーン技术には大きな期待が寄せられている。
先进国では、真正な公的情报を政府机関が管理してくれることの有り难みを感じることはあまりない。例えば土地に代表される固定资产の所有者を里付ける公式な証明书は、日本では役所に行けば谁でも简単に入手できる。しかし、このようなインフラが整っているのは全ての国々にとって当たり前と言う訳ではなく、一部の先进国でもこうしたインフラが未整备な事例も散见される。「资产の公式な所有権の証明书」は健全な経済発展に欠かせない重要なものであるが、この実现には、法律を整备し、情报を管理する机関を设立し、厳密に保管する体制を整える等、これまでに多大な时间とコストが费やされてきた。日本では、现在はコンビニエンスストアでも戸籍誊本をとれるような便利な时代になったが、ここに至るまでには膨大な时间とコストをかけて政府が构筑してきた情报インフラと、それを管理运営してきた巨大な情报システムが不可欠であった。
所有権が関係する情报は、悪意を持った第叁者による改ざんから厳密に守る事が最も重要なポイントとなるが、これを纸ベースの伝统的なシステムで物理的に実现するためには多大なコストと时间が必要となる。しかし、安全性が担保されればブロックチェーンの技术の活用により、无の状态から安価かつ短时间で情报インフラを整えることが可能となる。
一方で、日本のように既に时间とコストを费やして信用力の高い情报インフラが既に完备している国では、十分な安全性が确认されたわけではないブロックチェーンベースの情报インフラに安易に切り替えることはできない。高い信頼性と利便性を有する既存の情报インフラに现状着しい问题はなく、コンピュータソフトの更新と同様、「正常に稼働しているのであれば、急いで更新しない方が新たな问题発生の可能性が低い」ということである。ただ、その减価偿却が终わり、新たなコストと时间をかけて大规模なシステムの刷新が必要となった时点では、低コストかつ短时间で强固なシステムに刷新するための有力な选択肢の1つとしてブロックチェーンに脚光が当たる可能性は高いと思われる。
最新の滨罢技术に関しては、日本は意外にも普及が遅れているという见方もあるが、これは既存のインフラが高品质で高い信頼性を得ていることの里返しと言えよう。一方、途上国支援においては、无の状态から情报インフラ构筑のプロジェクトをスタートするケースも少なくなく、最初から最新の技术を活用して、低コストかつ短时间で、より効率的な情报インフラの整备が実现しうるブロックチェーン技术への期待は大きい。
4 ブロックチェーンによる世銀債の発行
こうした特徴からブロックチェーン技术は、金融产业でも活用できる可能性が高いと注目され、多くの金融机関が実取引への导入を模索していた。こうした动きの中、2018年8月、世界银行はオーストラリア?コモンウェルス银行（以下颁叠础）を単独主干事として、世界初となるブロックチェーン技术を用いた公募型世银债「ボンダイ」を発行した。これは、起债、贩売、决済、期中管理プロセスでブロックチェーン技术を活用した世界初の债券となった。「ボンダイ」の名称は、世界的に有名なシドニーの「ボンダイビーチ」にちなんで名づけられた。偿还期间は2年、利回りは年利2.2％で条件决定され、オーストラリアの机関投资家を中心に1亿1千万豪ドルが贩売された。
2017年のブロックチェーンラボの発足后、わずか1年で「ボンダイ」の発行が実现できたことの背景としては、世界银行の研究成果とともに、グローバルな金融市场でのブロックチェーン技术の研究と活用が急速に进んできたことも挙げられる。また、これまで世界银行が最も频繁に起债を行ってきたユーロ市场ではなく、オーストラリアの国内资本市场での発行を行ったのは、オーストラリア金融当局の积极的な姿势も実现の大きな理由の1つであった。
今回、「ボンダイ」の主干事を务めた颁叠础は、かねてよりブロックチェーン技术を使ってオーストラリア?クイーンズランド州と协力してブロックチェーンを活用した「州债」の発行に取り组んでおり、投资家の売买や决済が、既存の証券中央决済机関がなくとも机能することをあらかじめ确认済みであった。こうした复数の要因が、オーストラリアで初のブロックチェーン债が発行された背景となっている（図1）。
5 ブロックチェーン技術による債券発行の優位点
ここで、ブロックチェーン技术を活用した债券発行と従来の债券との违いについて整理してみたい。
ブロックチェーンとは取引の记録がリアルタイムで追加され、ネットワークを介して最新の内容に更新されるデータベースの一种である。新たな取引情报をブロックチェーン上の「台帐」に追加するには、复数の取引参加者の合意形成によってのみ行うことができる。债券の発行と期中管理を新たなシステムで行なおうとする场合に重要になるのは、次の3点である。
- 追加情报に関しては常に参加者间で共有されていること
- 第叁者による改窜が実质的に不可能であるとされていること
- こうしたシステムが安価に构筑できること
一方、債券の売買と決済において必要不可欠な情報は、「現時点で債券を誰がいくら保有しているか」という投資家の債券保有情報である。現在この管理を担う中心的存在となるのが、各国の中央決済機関である。日本では「保管振替機構」、欧州には EURO CLEAR、CLEAR STREAMという2大決済機関が、アメリカにはDTCとそれぞれ中央決済機構が存在している。オーストラリアにも、AUSTRACLEAR という決済機関があり、オーストラリアの国内資本市場で発行される債券の決済と期中管理を一元的に行っている。
これまでの债券取引での情报伝达は、债券の発行后、引き受け主干事証券会社が中心となって投资家に贩売し、その情报が中央决済机関に送られ、売买取引の一定日数后の决済日に投资家は购入代金を贩売会社に払い込み、中央决済机関で资金の受领を确认すると同时に投资家ごとの保有残高を记録、そして代金の総额が债券発行体に支払われるという流れになる。
次に、债券発行体から投资家への期中の利払いと満期日の元本偿还については、通常は発行体は支払代理人を设置し、资金决済を代行してもらうのが一般的である。情报の流れは上记と逆になるだけで、复雑ではないが、関係当事者が多いこともあり、取引から决済までにはタイムラグが生じるため、别途対処が必要な问题が発生する。例えば、「明日が利払い日の世银债」を保有する础投资家が、叠投资家にその世银债を売却したケースでは、本日双方が売买に同意しても当该世银债の础から叠への受け渡しと叠から础の代金支払いが终わるまでには数日を要してしまう一方、世银并びにその支払い代理人は、当该世银债の保有者は础と认识しているため、利息の支払いは础にされてしまうのである。もちろん、実务上は正当な债券保有者が正しい利息を受け取れるような手当が為されているが、利息支払い者である世银が今の瞬间の债券保有者をリアルタイムで把握できないことによる不都合と言える。
ブロックチェーン技術を使えば、中央決済機関や支払代理人等の複数の仲介者を介することなく、債券の決済と期中管理が可能になる。「ボンダイ」では、債券の期中管理で最も重要な債券保有状況に関する最新情報に世銀自身が常時アクセスできるようになっており、主幹事のCBA と世銀の間でブロックチェーンを通じて常時最新の情報の共有が可能になっている。世銀はリアルタイムで利払い時点の投資家を把握可能なので、その投資家に送金を手配するだけで決済が完了し、情報遅延による資金決済リスクの極小化が可能である。実際、「ボンダイ」では主幹事のCBAが販売だけではなく、利払いと償還も支払代理人銀行を介することなくすべてCBAだけで行うことが可能となっている。
図2にペーパレス化以前の纸に印刷された世银债を示す。额面金额が书いてあるのは、定期预金証书などと同様だが、利息に関しては、ミシン目の入ったクーポンのような形をしており、これを切り取って银行等の支払代理人に持ち込むことで利息を受け取ることができる。金融业界で债券の利息が「クーポン」と呼ばれるのはこの现物债の形式が由来となっている。
现在ではこのような「现物债」が実际に印刷されることはほとんどなく、ほぼすべての债券は中央决済机関を介して电子的に管理がなされている。
既存の中央决済机関を使った金融取引の决済は长年の実绩により、その信頼性に揺るぎはなく、现在実务上大きな障害もない。しかしながら、上记诸点のように改善の余地は少なくない。世界银行があえて「ブロックチェーン技术による债券発行」という新しいことに挑戦した理由は、本件が资本市场のさらなる発展に寄与すると期待したからである。先进国ではすでに金融インフラが整っており、法律によって中央决済机関を使うことが実质的に义务付けられている市场もある。こうした市场毎の违いも検証し、あえてブロックチェーン技术を採用するところまで踏み込んだ债券発行体は、现在のところ世界银行のみである。
6 ブロックチェーン債の課題を整理する
6.1 安全性
ブロックチェーン技术の活用において、今后さらなる検証が必要なのは、その安全性であろう。分散型台帐管理により、たとえノードの一部が失われたにしても全情报が简単に復元可能で、しかも安価であり、短时间で构筑可能、と良いことづくめのようであるが、「既存のシステムと比较して絶対的に安全であるか？」という点については継続的な検証が必要となる。
现在、中央决済机関では、厳密な情报の管理と外部からの侵入に対する防御を行っており、それには大きなコストがかかっている。その分安全ということになるが、こうしたコストを间接的に市场参加者が负担している点は、市场の真の効率性の実现にはマイナス要素である。仮にブロックチェーン技术を核としたシステムの安全性と信頼性が、既存のシステムに匹敌するという実証研究が进めば、金融取引全体への普及が急速に进むこととなろう。加えて、既存の情报インフラの减価偿却が终わり、従来のシステムに代わる新たな技术が必要となった时にはブロックチェーン技术の活用はさらに进むであろう。
6.2 二次市場（債券の流通市場）
実は、债券と银行の「定期预金」は似たような金融商品である。ほとんどの债券は、定期预金のように満期日まで毎年决まった金利を支払い、満期日には最初に预けた元本が投资家に戻ってくる形式で発行される。両者间の最大の违いは、债券は満期日前に时価で自由に売买ができるが、定期预金は原则満期日まで解约できないという点である。これは、「现金化しやすい债券」、「现金化しにくい定期预金」とも言い换えることができる。
この満期日前の売买可否は、债券投资に际しては极めて重要である。例えば债券投资时よりも市场金利が大きく下落している状况で当该债券を売却すれば、当初元本よりも高い価格で贩売して満期日前に利益确定をすることも可能である。逆に金利が上がってしまった场合には、売却価格が当初元本を下回って损失が発生してしまうこともあるが、どうしても急な资金が必要であれば现金化することが可能である。こうした満期前の売买のしやすさ度合は「流动性」と言われ、この「流动性の高さ」は债券投资の重要なポイントとなっている。
今回の「ボンダイ」はCBAが構築したブロックチェーンネットワークで債券の管理が行なわれるため、CBAに債券投資用の口座を開設している投資家しか「ボンダイ」の売買を行うことができない。CBAはオーストラリアの大手の銀行であるが、CBA に世界中の全ての投資家が口座を開設しているわけではない。このため、マーケット参加者が限られてしまい、流動性が低いとの懸念があった。
これを受けて、「ボンダイ」発行から1年后、本ブロックチェーンネットワークにロイヤルバンクオブカナダ、トロントドミニオン银行の2行が新たに参加し、これにより両行の顾客も売买取引に参加が可能となった。
今后発行されるブロックチェーン债で、発行当初から多くの金融机関が当该ブロックチェーンネットワークに参加するようになれば、その分债券の流动性は高まり、中央决済机関をベースとした既存の债券の流动性と逊色ない水準に近づくことになる。
金融机関の幅広い参加を促すには、ブロックチェーン技术の互换性等の障害をクリアし、参加障壁を下げる工夫やさらなる技术革新が必要となろう。こうした検証を着実に积み重ねることにより、债券决済管理の世界で竞争が活発化し、最终的には金融サービスの発展につながることを期待したい。
7 低金利時代の金融市場とブロックチェーン技術
一般的に国の経済规模が一定水準に达すると、成长率の伸びは低下する。それとともに、低金利化はほとんどの先进国で不可避な状况が加速している。こうした倾向が世界的に広がる中、债券市场においては、「金利低下→マージン缩小」により债券の决済や管理に関係するコストが既存のシステムでは吸収しきれなくなると悬念されはじめている。例えば利払いや偿还毎に手数料が课されるようでは、低金利の进捗とともに金融商品の魅力に悪影响を与えることにもなりかねない。より安価な当初コストや低いランニングコストでのシステム运用を実现し得るるブロックチェーン技术は、个别起债の管理に活用されるだけでなく、将来的には中央决済机関の基干技术となる可能性も否定はできない。
8 今後の展開
このように、債券へのブロックチェーン技術の活用には大きな可能性があることは確かだが、残念ながら「ボンダイ」の発行以降、第 2 弾の発行は、まだ実現していない、
新しい技术の导入において、最初に実现した者が、必ずしも先行者メリットを享受できるとは限らない。长期的には大きなコスト削减が期待できるものの、最初に単独で取り组むと、既存の手法よりもコストが嵩んでしまうことが多い。さまざまなサービスや产业が成熟した现在の日本の社会では、公司も个人も长期的なリスクを取るよりは着実に利益を积み上げる短期的な行动が取られがちである。世界银行では、市场の発展に寄与しうるような新しい技术には、手间やコストがかかっても、积极的に取り组む伝统と文化があり、日本市场でも过去半世纪近くにわたり、「サムライ债」、「ショーグン债」、「グローバル円债」、「ワクチン债」、「グリーンボンド」といったさまざまな新しい试みに取り组み、大きな成果を収めてきた。しかしながら、こうした新规案件は世银単独で実行することはできず、パートナーとなる金融机関が世银と投资家を结び付けてくれることで、はじめて実现可能となる。ブロックチェーン技术を活用した世银债の第二弾の発行の机会は常にうかがっており、ご协力いただける金融机関の登场を待ち望んでいる。
